股票发行注册制对企业，投行和财务审核的考验

作者：FredZheng     

编者按：Fred Zheng （郑华）原在某跨国公司负责投资与并购十年，秀红资本创始合伙人，正在为两家企业并购做独立FA，并主持了珍立拍的三次并购，也是我特别尊敬的良师益友，勤奋好学，现将其5月19日安永上海研讨会的听课笔记，分享给同样爱学习的人。

去年国务院公布了“新国九条”是进一步促进资本市场发展的条例。具体的内容主要在股票注册制改革，符合我国实际的上市标准和审核制度，以及多层次资本市场的发展，增加交易市场的内部分层等等。

最突出的部分就是现在十分火爆的新三板，即全国股份转让系统。新三板的创立解决了中小企业融资难，融资贵的问题，也直接对现有的场内市场（主板，中小板和创业板）制度的改革进了积极的促进作用。最直接的效应就是我们可以看到最近许多红筹股和境外VIE结构在进行拆分，准备回国上市的例子。

新三板的改革主要集中在以下四个方面：

       -  市场分层

       -  竞价交易

       -  转板预期

       -  门槛下降

其中竞价交易，转板预期以及门槛下降正在积极探索之中，预计年内不会实施。

同时为了响应新国九条对促进多层次资本市场的发展；针对以往场内市场上市门槛高，排队时间长，以及审核标准僵化等问题，以及国家大力发展战略新兴产业。上海证券交易所正在积极酝酿推出 “战略新兴板“ 。这是一个独立于主板市场的新的板块。面向已经跨越创业阶段，并且具有一定规模的企业。对于企业的产业属性，“战略新兴板”也有十分明确的要求，必须属于国家新兴产业，创新产业。至于那些产业属于这个类别，国家有明确的战略新兴产业的规划。

关于”战略新兴板“具体上市条件则借鉴美国NASDAQ和香港创业板的上市经验，还没有具体的推出时间表，但会争取和股票注册制的改革同步推出。

整合资本市场改革的两个核心就是：

     -  完善多层次资本市场

     -  推进股票发行的注册制

但是罗马不是一天建成的，以前注册制难推动，是因为顶层设计的问题，整个上市的体系都要修改。注册制改革的条件第一个就是对证券法的修改。据说证券法修订草案已经通过，看来我们已经在法律的框架上迈出了第一步。第二个条件就是要建立诚信文化以及司法体制。第三就是要有统一的发行条件和差异的上市标准，所谓差异的上市标准就是指不以盈利为核心。

注册制还要进行的重大改革就是审核。有人说注册制施行后就不审核了，那是错误的。就算改成注册制，审核还是一定要的。问题在于谁来审，审什么？怎么审? 现阶段股票上市的审核权集中在证监会。注册制改革之后，审核权就会下放到交易所。审核的内容主要考量的是注册文件的齐备性，一致性以及可理解性。那么怎么审呢？据说审核程序的流程正在紧锣密鼓地设计之中。但相信审核流程和现在相比一定会大大缩短，透明度也会大大提高。

实行注册制后，股票发行价格也会市场化，不会效仿现在一刀切的做法。发行价格的预设是核准制的一个重大缺陷，十分可笑。另外，发行节奏也会常态化。总体来说，新的资本市场改革对有意上市的企业来说，就是要看清形势，选择适合自己的市场。练好内功，做好规范，做实业绩，说好故事，将信息披露做好。

新三板的建立或注册制的推出对投行的影响也是立竿见影的。那么在注册制下，投行的业务会有什么变化和转型呢？

在核准制下，投行选择企业的标准很单一，无非就是盈利能力好以及资产规模大的企业，这些企业往往是传统行业，比如：房地产，钢铁，水泥等等。因为，在注册制没有推出之前，所谓的新兴产业与国内资本市场是无缘的。这就造成了许多现在伟大的企业比如腾讯，百度等纷纷在海外上市的局面。在实行注册制的情况下，盈利能力不再强调，唯一的标准就是如实的信息披露。

因此在注册制的环境下，投行选择企业的标准也会发生重大的变化。投行不再十分看重企业的规模和盈利能力。而将焦点放在行业发展的潜力，比如说是否实现国家行业转型的行业；企业的发展潜力和行业内的地位以及股东和企业管理人的能力上。这一点和PE、VC选择企业的标准越来越接近。

在核准制的环境下，投行家更像一个销售或公关人员。而在注册制的环境下，投行就更要磨练内功，不仅要对行业，企业有深刻地理解，还要学法律，懂会计。还有投行的销售股票能力、定价能力、配售能力以及做市能力。在注册制的环境下，投行必须先出钱买股票，和企业共进退。未来，投行赚钱点不在发行和配售的佣金，而是在股票交易差价的收入。

总体来说在注册制下，投行业务必须实现转型，要有专业的行业背景以及和企业一起发现价值的能力。现在的新三板就是未来注册制的标准。同时给主板、中小板和创业板提供了很好的借鉴。

我们上面讲过，在未来注册制的环境下，企业上市是以信息披露为核心。在这里，我们主要讲讲企业上市所需的规范性文件以及上市财务审核的要点。实行注册制后，盈利性和增长性的条件可能会取消，这样信息披露的质量一定会成为重中之重。其中信息披露的核心就是财务审核，由此产生的规范性问题，信息披露问题以及与财务相关的问题都是贯穿财务审核的。

那么财务审核审什么呢？其中收入，成本和关联交易是最重要的：

1. 收入

-  收入确认的标准

-  收入的构成和拆分，需要做量化分析

-  对主要客户进行核查

-  关注财务信息和非财务信息之间的匹配

-  周期性行业，收入的匹配

2. 成本

-  成本的核算方法，在特殊行业，完工百分比法是否可以确定收入

-  原材料的价格波动是否和收入有一致性

-  供应商是否存在关联交易

-  外包，外协是否存在关联交易，核心技术对外包的依赖，产品质量是否有内控

-  存货，异地存货的问题

3. 毛利率

-  必须分经营模式，分产业等进行定性分析

-  进行敏感性分析

4. 期间费用

-  异常的明细

-  异常的波动

-  特别是研发费用资本化的披露和标准

5. 员工工资

-  工资水平是否合理。不能和市场平均水平有太大的出入。这点也适用于执行股东。

6. 资产质量的各项会计估计

-  资产周转率

-  资产减值准备需要十分谨慎处理

7. 关联交易

-  占股权5%以上的股东和配偶

8. 持续盈利能力

-  行业状况

-  客户集中度

9. 会计基础和内控

-   内部控制是否健全

10.  依法纳税及税收优惠

-  转移定价的合理性

11.  员工和社保问题

-  是否执行员工社保。不过历史记录不予追究

12.  股份支付

-  员工激励计划

13.  现金流问题

-  企业是否能够收到钱。

总体而言，尽管在注册制环境下，盈利性和增长性不再是硬性指标，但信息披露的核心——财务审核，企业一定不要掉以轻心。认为注册制后，财务现金流不太重要的认识是很危险的，很多给枪毙的企业就是栽倒在这上面，一定要谨慎。

（欢迎转载，注明作者和来源即可，愿意与Dr.2交流的请加微信号：2823095726）